中国证券报

引导价值投资完善减持制度将优化股市生态

中国证监会近日发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，完善上市公司股份减持制度。专家表示，减持新规有利于封住市场“出血点”，稳定市场预期，也会对Pre-IPO和定向增发等产生较大影响，有望改变A股市场的投资生态，引导机构投资者进一步遵循价值投资理念，更加注重公司的内在价值与成长性。

完善减持制度

证监会表示，从《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》2016年发布后的实践情况来看，出现了一些值得重视的新情况、新问题。一是大股东集中减持规范不够完善。一些大股东通过非集中竞价交易方式如大宗交易方式转让股份，再由受让方通过集中竞价交易方式卖出，以“过桥减持”的方式规避集中竞价交易的减持数量限制。二是上市公司非公开发行股份解禁后的减持数量没有限制，导致短期内大量减持股份。三是对于虽然不是大股东但持有首次公开发行前的股份和上市公司非公开发行的股份的股东，在锁定期届满后大幅减持缺乏有针对性的制度规范。四是有关股东减持的信息披露要求不够完备，一些大股东、董监高利用信息优势“精准减持”。五是市场上还存在董监高通过辞职方式，人为规避减持规则等“恶意减持”行为。

证监会新闻发言人邓舸表示，无序减持、违规减持等问题不但严重影响中小股东对公司经营的预期，也对二级市场尤其是对投资者信心造成了非常负面的影响。同时，产业资本的大规模减持，不但会令股市承压，危害股市健康发展，也会给整个宏观经济带来危害，使实体经济面临“失血”风险。如果任由这种现象存在，将会严重扰乱市场正常秩序，扭曲公平的市场交易机制，损害广大中小投资者合法权益，不利于证券市场持续稳定健康发展，必须依法予以规范。

此次修改减持制度，是在充分总结前期经验，并保持现行持股锁定期、减持数量比例规范等相关制度规则不变的基础上，结合实践中出现的新情况、新问题，对现行减持制度作进一步的调整和完善。

本次对《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》修改的主要内容包括：

一是完善大宗交易“过桥减持”监管安排。通过大宗交易减持股份的，出让方与受让方，都应当遵守证券交易所关于减持数量、持有时间等规定。

二是完善非公开发行股份解禁后的减持规范。持有非公开发行股份的股东，在锁定期届满后12个月内通过集中竞价交易减持，应当符合证券交易所规定的比例限制。

三是完善适用范围。对于虽然不是大股东，但如果其持有公司首次公开发行前发行的股份和上市公司非公开发行的股份，每3个月通过证券交易所集中竞价交易减持的该部分股份总数不得超过公司股份总数的1%。

四是完善减持信息披露制度。增加了董监高的减持预披露要求，从事前、事中、事后全面细化完善大股东和董监高的披露规则。

五是完善协议转让规则。明确可交换债换股、股票权益互换等类似协议转让的行为应遵守《减持规定》。适用范围内的股东协议转让股份的，出让方与受让方应在一定期限内继续遵守减持比例限制。

六是规定持股5%以上股东减持时与一致行动人的持股合并计算。

七是明确股东减持应符合证券交易所规定，有违反的将依法查处；为维护交易秩序、防范市场风险，证券交易所对异常交易行为可以依法采取限制交易等措施。

缓解减持压力

业内人士指出，继今年2月发布《关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》对非公开发行股票定价、频率和规模作出限定之后，监管部门此次对重要股东减持行为予以约束，进一步对症下药以解决困扰A股市场的问题。

国泰君安证券分析师孙金钜认为，减持新规将除大股东以外的首发前股东、定增股东、大宗减持或协议转让的受让方、可交换债换股股东、股票权益互换股东等纳入监管范围，同时填补大宗交易、协议转让、类协议转让存在的监管空白，堵住上市公司重要股东集中“清仓式”减持的渠道。

“减持新规有针对性地从股东集中减持造成短期市场流动性‘失血’的问题入手，体现了监管层对市场的呵护，有助于修复短期市场风险偏好。”

广发证券分析师陈杰认为，2017年和2018年是首发及定增限售股集中解禁的年份，尤其是定增限售股的解禁市值分别高达2.4万亿元和3.95万亿元。减持新规将极大地缓解限售股解禁减持压力，尤其对定增限售股“解除限售之日起12个月内，减持数量不得超过其持有该次非公开发行股份数量的50%”的要求将显著减轻定增股份集中减持的压力。此外，对于市场关心的股权质押风险，减持新规将质押股权的强行平仓纳入减持监管范围，可以减轻此类减持给市场带来的压力，降低了系统性风险发生的概率。

广发证券分析师廖凌认为，减持新规实施后，定增股份在股份锁定期届满后，减持将更规范、理性和有序，从而减少对上市公司短期股价的冲击，也增加了上市公司配合定增股东影响公司短期股价的成本。减持新规对Pre-IPO股东通过交易所集中竞价交易的减持比例做出限制，“小非”减持的节奏将趋于缓和。

推动价值投资

诺亚财富董事局主席兼CEO汪静波表示，优秀的私募股权基金管理人不应把时间花在“精准减持”、短期套利上。投资的超额回报来源于持久、真实的价值创造，应当投资于推动社会变迁的“大机会”，投资于技术进步。长期来看，价值观决定回报率。

“减持新规有助于推动A股投资风格的进一步成熟，未来投资风格将不断朝以基本面为基础的价值投资转变。”诺亚财富研究与发展中心综合部副总经理张岫指出，随着市场的漏洞不断被填补，投机空间被大幅压缩，未来投资方式的转变是必然趋势。减持新规体现了监管部门构建成熟、健康资本市场的意图，资本市场尤其是A股市场的本质核心功能将得到更加充分的体现。结合此前IPO、再融资等领域监管政策的变化，完善资本市场基础制度和机制的进程正在加快。

从长期影响来看，陈杰表示，减持新规重在引导上市公司股东行为长期化，未来股东将更加关心实体经营，而非短期股价或资本套利空间，二级市场投资也将进一步回归价值。二级市场的估值结构分化趋势将更加明显，部分缺乏内生增长支撑、过度依赖资本套利的高估值个股可能面临中长期的估值均值回归压力，而依赖内生增长、重视股东权益的行业龙头将继续享受制度红利。

上海证券报

减持乱象迎最严监管新规利在资本市场长远发展

饱受市场诟病的大股东减持乱象迎来史上最严格的监管。

经过前期大量研究和评估，证监会于5月27日发布实施经修订的《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（以下简称《规定》）。从修订的主要内容看，该规定针对各类限售股解禁后无序减持、大股东绕道规避减持限制性规则的行为，出台了“减持十条”。

“减持十条”既给过桥减持、精准减持、恶意减持、清仓式减持等行为扎上了制度的藩篱，又将大股东持有非公开发行股份解禁后短期内大量减持、非大股东持有的IPO前股份和非公开发行股份无序减持的情况，纳入减持制度的统筹安排。

市场人士表示，新规完善了资本市场的基础性制度，对资本市场构成长期利好，有助于大股东和产业资本专注于企业长期健康发展，抑制短期投机，对A股市场投资环境和理念起到正本清源的作用。

新规精准打击五类乱象

2016年1月7日，证监会发布《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》，引导上市公司控股股东、持股5%以上股东（以下并称“大股东”）及董事、监事、高级管理人员（下称“董监高”）规范、理性、有序减持。

应该说，该规定在促进上市公司稳健经营、回报中小股东，促进资本市场健康发展等方面发挥了重要作用。但是一年多以来，市场上出现了一系列新情况、新问题，以规避监管为目的，种类繁多的“花式减持”频频出现，既扰乱了市场交易秩序，也侵害了投资者尤其是中小投资者利益。

针对上述现象，5月27日证监会发布《规定》对减持制度做进一步完善，精准打击五类减持乱象。

其一，“过桥减持”。一些大股东通过非集中竞价交易方式，如大宗交易方式转让股份，再由受让方通过集中竞价交易方式卖出，以规避集中竞价交易的减持数量限制。

市场机构的测算显示，由于此前的减持规定未对大宗交易平台“过桥减持”做出限制，因此，希望规避减持限制性规则的大股东主要通过大宗交易借道完成减持行为。一般来说，受让方平均持股时间为20个交易日，7个交易日以内就通过集中竞价交易卖出的占到受让股份的68%，大宗交易表现出明显的“过桥通道”性质。

其二，非公开发行股份无序减持。原有规则对上市公司非公开发行股份解禁后的减持数量没有限制，导致短期内大量减持股份。市场机构测算显示，大股东通过二级市场减持的非公开发行的股份的比重，要高于大股东通过二级市场减持的其他方式获取的股份的比重。

其三，对于虽然不是大股东，但持有首次公开发行前的股份和上市公司非公开发行的股份的股东，在锁定期届满后大幅减持缺乏有针对性的制度规范。

其四，精准减持。由于此前的减持规定对有关股东减持的信息披露要求不够完备，一些大股东、董监高人员利用信息优势精准减持所持有的股份。

其五，恶意减持。市场上存在董监高通过辞职方式，人为规避减持规则等“恶意减持”行为。

值得指出的是，此次《规定》全称《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，较此前发布的规定少了一个“大”字，但这并不意味《规定》的条款针对所有上市公司普通股东。事实上，《规定》是针对三类股东出台的特殊行为规范，这三类股东分别是：持股5%以上的大股东、IPO以前的老股东，以及持有非公开发行股份的股东。

江苏高科技投资集团董事长张伟指出，证监会新规从大宗交易“过桥减持”的监管、非公开发行股份解禁后的减持规范、完善协议转让规则等方面进一步规范上市公司大股东减持行为，直面当前社会反响强烈的突出问题，旨在规范市场秩序、扎牢制度笼子，维护金融市场公平有序竞争的秩序。

“减持十条”全方位规范股东行为

对于此次修改完善减持制度的总体思路，证监会介绍，遵循“问题导向、突出重点、合理规制、有序引导”的原则，通盘考虑、平衡兼顾，既要维护二级市场稳定，也要关注市场的流动性，关注资本退出渠道是否正常，保障资本形成的基本功能作用的发挥；既要保护中小投资者合法权益，也要保障股东转让股份的应有权利；既要考虑事关长远的顶层制度设计，也要及时防范和堵塞漏洞，避免集中、大幅、无序减持扰乱二级市场秩序、冲击投资者信心。

《规定》中的限售股减持新规可概括为“减持十条”，具体包括：

第一，鼓励和倡导投资者形成长期投资、价值投资的理念，进一步强调上市公司股东应当严格遵守相关股份锁定期的要求，并切实履行其就限制股份减持所作出的相关承诺。

第二，完善大宗交易制度，防范“过桥减持”。明确有关股东通过大宗交易减持股份时，出让方、受让方的减持数量和持股期限要求。

第三，引导持有上市公司非公开发行股份的股东在股份锁定期届满后规范、理性、有序减持。明确持有非公开发行股份的股东，在锁定期届满后12个月内通过集中竞价交易减持，应当符合证券交易所规定的比例限制。

第四，进一步规范持有首次公开发行前发行的股份和上市公司非公开发行的股份的股东的减持行为，要求其每3个月通过证券交易所集中竞价交易减持的该部分股份总数，不得超过公司股份总数的1%。

第五，健全减持计划的信息披露制度。明确减持的信息披露要求，进一步健全和完善上市公司大股东、董监高转让股份的事前、事中和事后报告、备案、披露制度，防范和避免故意利用信息披露进行“精准式”减持。

第六，强化上市公司董监高的诚信义务，防范其通过辞职规避减持规则。

第七，落实《国务院关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》要求，对专注于长期投资和价值投资的创业投资基金在市场化退出方面给予必要的政策支持。

第八，明确大股东与其一致行动人减持股份的，其持股应当合并计算，防止大股东通过他人持有的方式变相减持。

第九，切实加强证券交易所一线监管职责，对于违反证券交易所规则的减持行为，证券交易所采取相应的纪律处分和监管措施。

第十，严厉打击违法违规减持行为，对于利用减持进行操纵市场、内幕交易等违法行为的，加强稽查执法，加大行政处罚力度，严格追究违法违规主体的法律责任。

从上述内容可以看出，《规定》从减持数量、减持方式以及信息披露等方面，对上市公司股东的减持股份行为作出了要求。业内专家解读，减持制度的初衷是为了促进上市公司质量提高，让股份转让有序开展，维护市场秩序。也就是说，减持制度意在规范股东行为，而非禁止、限制权利。

该类规则的完善，并非我国证监会或交易所的创新特例，而是借鉴成熟市场比较普遍的做法和经验。

证监会新闻发言人邓舸介绍，从国际经验看，美国、我国香港等有关境外证券市场大多从限售期、减持方式、减持数量、信息披露等多个方面，以“疏堵结合”的方式对大股东及董事、高管的减持行为进行规范和限制。

基础制度完善长期利好资本市场

此次修改减持规定，对上市公司股东在一定期限内减持股份的数量作出了限制，市场有声音担忧，是否会对市场流动性产生负面影响。

对此，邓舸表示，在现行证券法律体系下，完善后的减持制度进一步引导上市公司股东和董监高规范、理性、有序减持股份，有利于进一步健全上市公司治理，形成稳定的市场预期，维护证券市场交易秩序，进一步提振市场信心。因此，修改后的减持制度将更有利于引导产业资本专注实业，对市场流动性的影响，对投资者预期的影响，应该说皆是正面的。

中国证券投资基金业协会副会长、上海天天基金销售有限公司执行董事其实指出，新规对资本市场构成长期利好，有助于大股东和产业资本专注于企业长期健康发展，抑制了过度的短期投机现象。

据悉，为落实《国务院关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》的有关要求，证监会在修改完善减持制度时，对创业投资基金的退出问题作出了专门的制度安排。在下一步工作中，证监会将进一步研究创业投资基金所投资企业上市解禁期与上市前投资期限长短反向挂钩机制，对专注于长期投资和价值投资的创业投资基金在市场化退出方面给予必要的政策支持。

敦和资管总经理张志洲表示，减持新规除了有利于降低市场短期供给冲击外，更重要的是，有利于从基础制度建设角度，推动A股市场营造上市公司发起人只有真正把企业做好才能获利的投资氛围和导向，进而强化股票市场的长期价值投资倾向，改变A股市场过去这些年一定程度上存在的“劣币驱逐良币”现象，促使市场将有限资源更好地配置到那些专注企业经营发展，把业务做好、做强、做优的上市公司，更好地发挥股票市场优化资源配置的作用。

证券时报

监管层出台新规从严规范股东减持

5月27日，证监会发布了《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（简称《若干规定》），沪深证券交易所也相应发布了实施细则。这是监管层继2015年7月、2016年1月之后发布的新版减持新规，旨在进一步规范股东减持行为。市场人士认为，减持新规从强化减持约束和填补规则漏洞两方面，给大股东肆意减持带上“紧箍”，有利于引导市场长期回归理性，形成有序的资本市场。

具体来看，在保持现行持股锁定期、减持数量比例规范等相关制度规则不变的基础上，减持新规针对过桥减持、精准减持、恶意减持等问题，明确有关股东通过大宗交易减持股份时，出让方、受让方的减持数量和持股期限要求；引导持有上市公司非公开发行股份的股东在股份锁定期届满后规范、理性、有序减持；规范持有首次公开发行前发行的股份和上市公司非公开发行的股份的股东的减持行为；健全减持计划的信息披露制度；强化上市公司董监高的诚信义务，防范其通过辞职规避减持规则；明确大股东与其一致行动人减持股份的，其持股应当合并计算；对专注于长期投资和价值投资的创业投资基金在市场化退出方面给予政策支持；加强证券交易所一线监管职责；严厉打击违法违规减持行为。

从两大交易所公布的细则来看，新规要求，减持上市公司非公开发行股份的，在解禁后12个月内不得超过其持股量的50%；通过大宗交易方式减持股份，在连续90日内不得超过公司股份总数的2%，且受让方在受让后6个月内不得转让；通过协议转让方式减持股份导致丧失大股东身份的，出让方、受让方应当在6个月内继续遵守减持比例和信息披露的要求；董监高辞职的，仍须按原定任期遵守股份转让的限制性规定。

证监会新闻发言人邓舸表示，在现行证券法律体系下，完善后的减持制度进一步引导上市公司股东、董监高规范、理性、有序减持股份，有利于进一步健全上市公司治理，形成稳定的市场预期，维护证券市场交易秩序，进一步提振市场信心。因此，修改后的减持制度将更有利于引导产业资本专注实业，对市场流动性的影响，对投资者预期的影响，应该说皆是正面的。

邓舸强调，证监会将继续贯彻依法监管、从严监管、全面监管的要求，加大对违法违规减持行为的打击力度，特别是对于减持过程中涉嫌虚假信息披露、内幕交易、操纵市场等违法违规行为，严格执法，从严惩处，确保市场主体严格遵守制度规范，切实保护投资者特别是中小投资者的合法权益，有效维护市场秩序和稳定。

国泰君安分析师孙金钜认为，减持新规基本上杜绝了上市公司重要股东集中清仓式减持的所有渠道，将引导股东更加注重上市公司的长期投资价值。“大股东和特定股东3个月内集中竞价减持均不得超过总股本的1%，大宗交易减持不得超过2%，这将大大减少限售股解禁后市场的减持压力，给大股东肆意减持带上‘紧箍’。2017年首发原股东解禁规模9436亿，定增解禁规模1.43万亿，合计2.37万亿，减持新规后，整体减持压力将逐步后移，2017年减持压力将大减。”

兴业研究的策略分析师林莎分析称，本次股东减持新规对二级市场退出渠道进行规则重塑，实现了首次融资－再融资－减持退出的全链条多环节制度管控，监管层持续引导市场回归理性化的监管思路明显。林莎认为，新规对减持约束的加强，其政策力度进一步强化市场关于监管抑制套利的政策预期，对股票质押等高流动资产价格构成直接影响。

证券日报

证监会“七招”围堵减持漏洞

主持人孙华：5月27日，证监会发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》。同一天，沪深证券交易所也出台了完善减持制度的实施细则。新规自公布之日起施行。减持新规有何变化？业界人士如何评价减持新规？今日本报给予解读，以飨读者。 

■本报记者朱宝琛

5月27日，证监会发布了《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》。同一天，沪深证券交易所也出台了完善减持制度的实施细则。新规自公布之日起施行。 

上市公司股份减持制度是资本市场重要的基础性制度，对于稳定上市公司治理、维护二级市场稳定、保护投资者特别是中小投资者合法权益具有十分重要的作用。

证监会新闻发言人邓舸介绍，本次对《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》修改的主要内容包括七个方面。

一是完善大宗交易“过桥减持”监管安排。通过大宗交易减持股份的，出让方与受让方，都应当遵守证券交易所关于减持数量、持有时间等规定。

二是完善非公开发行股份解禁后的减持规范。持有非公开发行股份的股东，在锁定期届满后12个月内通过集中竞价交易减持，应当符合证券交易所规定的比例限制。

三是完善适用范围。对于虽然不是大股东，但如果其持有公司首次公开发行前发行的股份和上市公司非公开发行的股份，每3个月通过证券交易所集中竞价交易减持的该部分股份总数不得超过公司股份总数的1%。

四是完善减持信息披露制度。增加了董监高的减持预披露要求，从事前、事中、事后全面细化完善大股东和董监高的披露规则。

五是完善协议转让规则。明确可交换债换股、股票权益互换等类似协议转让的行为应遵守《减持规定》。适用范围内的股东协议转让股份的，出让方与受让方应在一定期限内继续遵守减持比例限制。

六是规定持股5%以上股东减持时与一致行动人的持股合并计算。

七是明确股东减持应符合证券交易所规定，有违反的将依法查处；为维护交易秩序、防范市场风险，证券交易所对异常交易行为可以依法采取限制交易等措施。

修改后的减持制度从减持数量、减持方式以及信息披露等方面对上市公司股东的减持股份行为作出了要求，那么，这是否限制了股东正常转让股份的合法权利？

对此，邓舸表示，总的来看，上市公司股东减持问题既涉及股东正常转让股份，也涉及证券市场正常交易秩序的维护。一方面，股份转让是上市公司股东的基本权利，必须予以尊重和维护；另一方面，股份转让又直接涉及市场秩序稳定与其他投资者权益保障，必须进行规范，确保有序转让。《公司法》第144条规定，上市公司的股票，应当依照有关法律、行政法规及证券交易所交易规则上市交易。      

邓舸介绍，此次修改完善减持制度，基于“问题导向、突出重点、合理规制、有序引导”的原则，对当前实践中存在的、社会反响强烈的突出问题作了有针对性的制度安排。在完善具体制度规则时，通盘考虑、平衡兼顾，既维护二级市场稳定，也关注市场的流动性；既关注资本退出渠道是否正常，也保障资本形成功能的发挥；既保障股东转让股份的应有权利，也保护中小投资者的合法权益；既考虑资本市场的顶层制度设计，也关注市场面临的现实问题，着眼于堵塞现有制度的漏洞，避免集中、大幅、无序减持扰乱二级市场秩序、冲击市场信心。

此次修改减持制度，对上市公司股东在一定期限内减持股份的数量作出了限制，对此，邓舸表示，在现行证券法律体系下，完善后的减持制度进一步引导上市公司股东、董监高规范、理性、有序减持股份，有利于进一步健全上市公司治理，形成稳定的市场预期，维护证券市场交易秩序，进一步提振市场信心。因此，修改后的减持制度将更有利于引导产业资本专注实业，对市场流动性的影响，对投资者预期的影响，应该说皆是正面的。

谈及减持政策调整对锁定期是否会有影响时，邓舸表示，减持政策调整不涉及首发锁定期问题，首发锁定期继续执行现有规定。